華創策略姚佩：從超額儲蓄測算股市增量資金或在10-20萬億之間

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姚佩策略探索

報告要點

直麵低物價現實，物價回升成重要目標考量。

2025年CPI目標2%，一改常年3%慣例，政府工作報告起草組對此解釋：這是更積極、導向更鮮明的信號：物價溫和回升有利國民經濟循環。本輪GDP平減指數已連續7個季度為負，低物價持續時間與1998-99年7季度記錄持平。物價長期低迷對私人與政府部門造成衝擊，決策部門對此有清晰認知，起草組提到：低物價造成實際利率偏高，債務負擔加重，企業不願投資，老百姓就業增收承壓。財政部預算草案提到：價格水平對以現價計算的財政收入持續產生影響。為帶動通脹回歸，《政府工作報告》從四方麵著手：積極財政貨幣改善供求/需求側提振消費/供給側整治內卷式競爭/穩住樓市股市釋放財富效應。

通脹回歸是25年資產定價的重要線索。

我們繼續維持年度策略《再通脹牛市》看法，法幣實際購買力下行將推動資金向實物和權益資產遷徙，重構資本市場風險偏好與私人部門信貸行為。具體而言，通脹預期的抬升加速現金類資產貶值，促使私人部門降低債務類資產配置，轉而通過增加借貸擴大資本開支，以對衝貨幣購買力縮水。再通脹的上半場是金融再通脹，金融資產對利率更為敏感，權益資產在流動性寬鬆環境下估值抬升，資產價格企穩對扭轉通縮預期至關重要，打破“資產縮水-債務壓力-消費收縮“的惡性循環。下半場是實物再通脹，實際利率下行與資產價格上行刺激借貸需求，資金通過信貸渠道從淤積的金融市場進入實體經濟，“借入貶值貨幣、持有增值資產”的策略，將進一步強化企業擴產意願，增加員工薪酬，驅動投資創新的資本開支周期形成”資產增值-抵押充足-信貸擴張“的正向循環。隨著通脹中樞上移，債券類資產麵臨實際收益率被侵蝕的壓力。

從超額儲蓄測算股市增量資金或在10-20萬億之間。

年初至今權益漲債券跌的資產表現正在演繹再通脹邏輯，再通脹本質是貨幣信用體係與實物財富價值的再平衡。投資者在負債端利用低利率窗口置換高成本債務，在資產端降低現金占比並增配權益與實物資產。在實物通脹帶動借貸意願回升之前，股市以流動性與估值優勢，成為超額儲蓄搬家的承載體。居民存款餘額從2019年80萬億飆升至目前160萬億，低物價極大抑製居民風險偏好。從大類資產比價看，近1年現金類資產收益大幅下降，1年期銀行理財預期年收益率從2.9%降至目前2.1%，10年期國債收益率從2.3%降至1.7%、百城地產租售比從2.1%升至2.3%、滬深300股息率從3.0%升至3.4%。股票總市值102萬億相比於居民存款規模157萬億，比值65%仍處於近十年低點，該比值中性假設回歸近5年均值（77%），A股總市值或存在10%的上行空間，對應11萬億增量資金流入股市；樂觀假設5年均值+1倍標準差（88.6%），對應20%上行空間和20萬億增量資金。

如何看科創溢價：剩餘流動性充裕下小盤成長占優。

我們在年度策略《再通脹牛市》中提出，貨幣寬鬆帶來的剩餘流動性充裕，小盤成長風格更為占優，背後是四因子主導：小市值、高流通盤、高估值、高增長。流動性角度看，相同資金體量在小盤股中更易形成價格幻覺，高流通盤滿足了超儲搬家的高流動性風偏需要。投融資視角看，新舊動能轉化中，技術突破打開遠景成長空間，貼現率降低推動PEG從1倍擴展至當前1.5倍區間。

風險提示：

宏觀經濟複蘇不及預期；

政策點評來自於新聞通稿的客觀梳理，不代表投資建議；

曆史經驗不代表未來。